来源 财经天下WEEKLY
腾讯在今年第三季度又“赢麻了”。游戏和AI成为其中亮眼的存在，尤其是AI技术对三大核心业务的降本增效作用很明显。腾讯的研发费用也达到了单季度破纪录的228亿元。但在科技大厂纷纷启动AI基建投入竞赛时，腾讯却调低了资本开支。它到底想讲述一个什么样的AI叙事？
11月13日，腾讯发布了今年第三季度财报，实现总营收1928.7亿元，同比增长15%；净利润631.3亿元，同比激增19%；非国际财务报告准则下归属股东的净利润为705.51亿元，同比增长18%。
腾讯能赚钱已经是老生常谈，市场更关心的还是它的钱是怎么赚的。
游戏和AI是这一季度腾讯财报的主角。游戏业务一向是腾讯的基本盘，第三季度收入首次超过600亿元。“AI”一词在财报里被提到了11次，腾讯的三大核心业务发展都离不开它的助力。
为了支撑起AI的研发，这一季度腾讯的研发费用达到228亿元，创下了单季度新高。但和它形成鲜明对比的是，腾讯在这一季度的资本开支环比下降超过32%，只有129.8亿元。
其他科技大厂正快马加鞭大手笔投入AI基建，AI也给腾讯的业绩作出了不小的贡献，但腾讯对AI投入的态度，却“暧昧”起来了。
01游戏收入首破600亿作为腾讯的“当家花旦”，游戏业务在第三季度继续扮演着“现金奶牛”的角色。
财报显示，第三季度腾讯游戏业务总营收达636亿元，同比增长22.8%，其中国内市场游戏收入428亿元，同比增长15%；海外市场游戏收入208亿元，同比激增43%。海外市场收入增速几乎是国内的近3倍，规模首次突破200亿元大关，成为腾讯游戏“第二增长曲线”。
腾讯过去十几年在海外“收购整合+本土运营”的低调布局，迎来了爆发式增长。
腾讯通过股权投资，吸引了不少海外工作室加入自己的阵营，并保留核心团队的创作权，现在这一模式进入了收获期。其中，腾讯2016年控股的Supercell成为它在海外营收的“定海神针”，其旗下经典产品《部落冲突：皇室战争》通过玩法创新、匹配机制优化及热门IP联动，9月平均日活及流水创下新高。第三方数据显示，其9月流水或超7.5亿元，同比大增360%。
腾讯在2023年入股的Techland工作室研发的3A新作《消逝的光芒：困兽》，自9月上线后全球销量突破500万份，也成为拉动国际市场收入增长的主力之一。Funcom工作室旗下的《沙丘：觉醒》仅用两周就实现全球销量突破100万套，Grinding Gear Games研发的《流放之路2》延续前作口碑，连续8周登顶Steam全球热销榜。
本土市场上，腾讯游戏经典IP盘子也很稳。SensorTower报告显示，7~9月腾讯游戏一直处于中国手游发行商全球收入排行榜首位，《王者荣耀》《和平精英》多次进入全球手游收入榜前十。
作为腾讯的“长青游戏”，《王者荣耀》在10月26日的十周年庆典上宣布，其2025年国服日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户数更是超2.6亿。11月8日《王者荣耀》在北京举办了职业联赛年度总决赛，现场观众人数高达6.22万人，刷新了该赛事举办以来的纪录。
去年9月上线的《三角洲行动》俨然已经成为腾讯在射击游戏领域的一张新王牌。七麦数据显示，第三季度《三角洲行动》游戏移动端在AppStore游戏畅销榜排名从未掉出过Top 10，且多次登顶霸榜。财报中，腾讯也用“本季位居行业流水前三”来描述《三角洲行动》的成绩。
第三季度，腾讯包含小游戏平台服务费在内的社交网络收入，同比增长5%至323亿元。在腾讯财报披露当天，还同步曝出了一则消息：腾讯与苹果就iOS端小游戏达成了协议，苹果将从用户购买金额中抽取15%的分成。有业内人士认为，这将是影响国内小游戏生态的关键事件。
这一协议结束了两者间此前长达一年的谈判。腾讯和苹果之间关于微信内购抽成的纷争，更是已经持续了10年。相较苹果对大多数应用开发者抽取的30%分成，这个15%的“苹果税”已经减半。微信小游戏业务也是腾讯收入的重要组成部分，与苹果达成协议后，腾讯可以更好地去规划自身在iOS端的业务发展。基于微信庞大的用户基础，以及近年来微信小游戏营收规模不断扩大，这也能为苹果带来可观的收益。
苹果也不是没有自己的目的，开发者要想享受这个优惠，就必须在开发过程中深度集成苹果的软件技术。小程序生态之后或将拥有新的发展机遇，腾讯和苹果这样的渠道平台之间的博弈还在深水区。
财报电话会上，腾讯总裁刘炽平就此事做出了回应：“我们与苹果有着非常好的关系，并在很多不同领域进行了合作。我们与苹果进行了讨论，以使小游戏生态更加充满活力。”
02AI战略走向生态融合在腾讯的第三季度财报中，AI是贯穿其中的高频关键词。刘炽平在财报电话会上提到，AI在腾讯本季度的营收和毛利水平上都作出了不小的贡献。
AI成了公司所有业务的“基础层”。腾讯也在财报里强调了AI在每个核心业务板块中的价值。
在“基本盘”游戏业务中，AI技术就优化了《王者荣耀》等头部产品的PVE（玩家对战环境）智能性与用户匹配机制，提升了用户参与度，支撑了本土游戏收入的增长。
“AI+广告”同样如此。第三季度腾讯营销服务收入同比增长21%至362.4亿元，连续12个季度保持两位数增速。刘炽平在电话会上表示，本季度广告收入增长中，约有一半来自AI驱动的广告技术带来的eCPM（有效千次展示成本）提升。
腾讯to B的金融科技与企业服务板块，第三季度营收为582亿元，同比增长10%。其中企业服务收入保持两位数增长，主要来源于云服务的收入增长，包括企业客户的AI相关服务需求上升。
出海和AI，几乎是摆在所有云厂商面前的两大增长课题。腾讯的成绩单显示，腾讯云在持续推进国际化进程，过去3年保持高双位数收入增长，目前已服务超90%的头部出海互联网企业及95%的头部出海游戏公司。
但从整体行业情况来看，在AI云服务上，面对对手的前后夹击，腾讯云的压力还是不小。
在市场调研机构英富曼（Omdia）发布的《中国AI云市场，1H25》报告中，2025年上半年中国AI云市场规模达223亿元，其中阿里云占比35.8%、位列第一，超过了后三名的总和；火山引擎和华为云分别占比14.8%和13.1%，腾讯云占比7%排在第四。IDC报告数据则显示，今年上半年中国大模型公有云服务调用量中，火山引擎以49.2%的份额领跑该细分市场，阿里云、百度智能云分别位列第二、第三位。
腾讯云选择了“求稳”。《财经》报道称，腾讯集团副总裁、政企业务总裁李强曾表示，近3年腾讯云的毛利得到了大幅改善，“不仅实现了双位数增长，收入质量也位居国内前列”，但也做了很大的取舍，比如减少价格竞争、缩减低质量项目，腾讯云不会去以补贴、亏损来换收入。他认为，不加入内卷也许会失去一些机会，但腾讯云更看重长期发展。
在本次财报电话会上，腾讯也坦承，AI芯片供应短缺是限制云业务收入增长的主要因素，不过腾讯当前GPU储备足以满足内部使用需求。由此看来，比起把算力资源商业化，腾讯更优先把它用在保障自研大模型的需求上。
腾讯AI战略中，更大的野心是在AI应用与生态深度融合上，AI助手腾讯元宝是打通生态的先锋。目前，包括微信、QQ、腾讯地图、腾讯会议、腾讯文档等数十款内部应用已接入元宝。
腾讯也持续加大对元宝的推广投入。DataEye数据显示，2025年1月至10月，元宝AI产品投放素材量（买量）位列国内AI应用市场首位，其次是夸克和豆包。不过在9~10月iOS端头部AI应用的App下载量中，豆包依旧保持领先，元宝则位列第三位。
元宝的推广以及其他应用的AI功能，都要依赖基础模型的能力。腾讯的混元大模型近年来技术更新节奏在加快，财报显示，其也在技术评测中取得了领先成绩。
但腾讯营销服务板块的增速还没有达到机构此前22%的预期增长上限，金融科技及企业服务板块营收也低于市场预期的585亿～590亿元，AI的商业化价值还没有得到完全释放。在此时，腾讯资本开支却大幅下降，引起了市场的关注。
03研发投入228亿，资本开支却调低了财报显示，第三季度腾讯资本开支为129.8亿元，同比下降24.06%，环比降幅更是达到32.05%。腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔表示，公司2025年全年的实际资本支出仍将高于2024年，但明确了它将低于之前的指引范围。
这显然不能满足市场的胃口。今年10月高盛发布的研报里，把阿里的三年资本开支预期从3800亿元调高至4600亿元，对腾讯的三年目标则从3000亿元上调至3500亿元，并预计其2025年度资本开支为1000亿元，至2027年达到1290亿元。
腾讯2024年的资本开支突破767亿元，同比增长221%，创历史新高。今年以来，其累计资本开支只有596亿元，高盛的预期大概率难以实现。
目前腾讯单季度的资本开支约占营收的6%，反观阿里第二季度的资本开支占比超过15%。
资本开支是AI厂商们构建技术壁垒的“战略弹药”。9月份的云栖大会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭就表示，正积极推进3年投入3800亿元的AI基础设施建设，并计划追加更大的投入。近日有媒体报道称，阿里已秘密启动“千问”项目，打造一款同名个人AI助手App，全面对标ChatGPT。
在全球科技巨头狂投AI基建“军备竞赛”的当下，腾讯的态度突然变得“克制”，多少让投资者感到疑惑。
有分析师在财报电话会上就直接提问称，是否存在这种风险：公司会因为“不够积极”，在潜在的AI应用市场上，未来可能输给那些拥有更好模型能力，或资本支出更激进的公司？
刘炽平则回答，在目前这个时间点，腾讯并不认为中国市场存在一个“绝对领先的模型”。“因为每家公司都处于激烈的竞争中，不同的模型可能各有优劣，我们不认为自己落后。”他说。
不过，与资本开支收缩形成鲜明对比的是，腾讯在研发和AI人才投入上持续加码。第三季度腾讯的研发费用达到228亿元，同比增长28%，创下单季新高。刘炽平在财报电话会上还表示，近一段时期，腾讯将持续对混元大模型的架构、团队建设进行升级，腾讯正在招聘更多顶尖人才。
这样看来，腾讯仍然感觉自己掌握的“know-how”不够，通过扩招人才加速补课，来应对现阶段自身AI技术积累的不足。
从长期发展来看，腾讯对AI的态度，更侧重“务实主义”：在AI芯片供给有限的情况下，集中资源投入内部提升AI能力，降低外部硬件采购等高额投入的风险，把AI技术输入自身的核心业务。在大模型竞争上，腾讯的混元大模型入场晚，此前一直处于往前追赶的状态，但生态却是腾讯还没有导入战局的一张牌。
腾讯有个微信生态AI智能体的梦想，也是它最大的想象空间。
刘炽平透露说，微信最终会推出一个AI智能体，让用户在微信内部就可利用AI完成多项任务，理解用户的需求、意图和兴趣。微信拥有强大的通信和社交生态系统，还有购物支付等场景，几乎是用户的理想助手。但他也表示，目前这项愿景还处于非常早期的阶段。
截至今年9月底，微信及WeChat的合并月活跃账户数已达14.14亿。微信作为超级应用入口和天然的流量池，腾讯一旦将这个“杀手锏”祭出，在这场AI应用大战中依然具备优势。腾讯的AI新叙事刚拉开序幕，这个生态重构，道路还很长。
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